紫金礦業(yè)2025年Q3財(cái)報顯示，冶煉產(chǎn)鋅單價19,735元/噸，單位成本20,088元/噸，毛利率-1.79%（Q3單季）。這意味著在未分?jǐn)側(cè)魏纹陂g費(fèi)用前，該業(yè)務(wù)已陷入實(shí)質(zhì)性虧損。

10月17日，紫金礦業(yè)(601899.SH)發(fā)布2025年第三季度報告，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2541.99億元，同比增長10.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤378.64億元，同比增長55.45%。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，公司在報告期內(nèi)礦產(chǎn)金、銅產(chǎn)量分別同比增長20%、5%。

紫金礦業(yè)前三季度10.33%的營收增速與55.45%的凈利增幅形成強(qiáng)烈反差，一度讓市場將其視為大宗商品牛市的最大受益者。

這家宣稱擁有“世界級資產(chǎn)護(hù)城河”的礦業(yè)巨頭，在財(cái)報中著重渲染礦產(chǎn)金20%的產(chǎn)量增幅與分拆上市募資287億港元的資本運(yùn)作成果，卻對成本端的劇烈波動、核心銅資產(chǎn)的停產(chǎn)風(fēng)險與盈利結(jié)構(gòu)的深層缺陷避重就輕。

透過財(cái)報數(shù)據(jù)的表象，結(jié)合2025年全球礦業(yè)市場的真實(shí)格局不難發(fā)現(xiàn)，紫金礦業(yè)的高增長更像是一場依賴金價紅利與并購短期效應(yīng)的“紙面狂歡”。其在成本控制、核心資產(chǎn)運(yùn)營、盈利質(zhì)量等關(guān)鍵維度暴露的問題，不僅與2024年業(yè)績公告中“成本曲線領(lǐng)先”的表述形成刺眼反差，更預(yù)示著若大宗商品價格周期逆轉(zhuǎn)，高負(fù)債運(yùn)營的礦企將面臨盈利懸崖。

一、金價紅利被吞噬，核心礦種成本漲幅超14%

紫金礦業(yè)在財(cái)報中僅模糊提及“礦產(chǎn)品單位銷售成本上升”，但具體數(shù)據(jù)揭示的是一場近乎失控的成本危機(jī)。在2025年1-9月倫敦金現(xiàn)均價同比上漲超18%、LME銅價同比上漲22%的行業(yè)紅利期，公司成本漲幅已逼近營收增速，嚴(yán)重侵蝕利潤空間。

礦產(chǎn)金作為本季度的核心增長引擎，其成本壓力尤為突出。2025年1-9月，礦山產(chǎn)金（金錠）單位銷售成本達(dá)330.00元/克，較2024年同期的286.46元/克同比飆升15.20%，而三季度單季金精礦銷售成本進(jìn)一步升至195元/克，較二季度環(huán)比再漲10元/克。

成本高企的背后，是三重結(jié)構(gòu)性矛盾的集中爆發(fā)：加納阿基姆金礦并購后沿用舊折舊模型，2025年前9月貢獻(xiàn)3.2噸產(chǎn)量的同時，高額折舊直接拉高整體成本；部分主力礦山品位下降與露天礦剝采比上升導(dǎo)致開采效率下滑；更關(guān)鍵的是，金價上漲推動以金價為基準(zhǔn)的權(quán)益金同步激增，形成“價格漲多少、成本跟多少”的惡性循環(huán)。

2025年1-9月，礦山產(chǎn)銅（銅精礦）單位成本達(dá)21446元/噸，較2024年同期的18751元/噸上漲14.37%，三季度單季銅精礦成本進(jìn)一步升至22128元/噸，環(huán)比再增952元/噸。作為對比，同期LME銅價漲幅為22%，成本增速已達(dá)到價格增速的65%，而2024年公司財(cái)報中還在強(qiáng)調(diào)“有效遏制成本上升勢頭”。

更值得警惕的是，電積銅與電解銅成本同步攀升，前者三季度成本33100元/噸環(huán)比上漲527元/噸，后者同比增加至36188元/噸，顯示成本壓力已從采礦端蔓延至冶煉環(huán)節(jié)。

成本失控直接導(dǎo)致毛利率改善空間被壓縮。盡管礦山企業(yè)毛利率同比提升2.91個百分點(diǎn)至60.62%，但這一增幅遠(yuǎn)低于44.42%的金價漲幅與22%的銅價漲幅。

二、核心礦山停產(chǎn)致產(chǎn)量驟降，復(fù)產(chǎn)時間表成謎

銅業(yè)務(wù)本應(yīng)是盈利壓艙石，卻在三季度遭遇“黑天鵝”事件，暴露出自營管理能力的嚴(yán)重短板。

剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦的淹井事故成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這座被公司寄予厚望的世界級銅礦，三季度權(quán)益產(chǎn)量僅3.17萬噸，較二季度的4.98萬噸驟降36.33%，直接拖累公司整體礦產(chǎn)銅產(chǎn)量環(huán)比下滑5.81%，從二季度的27.93萬噸降至26.31萬噸。對于復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，公司在財(cái)報中僅以“積極推進(jìn)復(fù)產(chǎn)”一筆帶過，既未披露具體修復(fù)方案，也未給出明確復(fù)產(chǎn)時間表。

卡莫阿銅礦的停產(chǎn)并非偶然，而是海外資產(chǎn)運(yùn)營風(fēng)險的集中暴露。作為公司海外擴(kuò)張的核心標(biāo)的，該礦自投產(chǎn)以來已多次出現(xiàn)產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期的問題，此次淹井事故更凸顯出在高海拔復(fù)雜地質(zhì)條件下，公司工程管理能力與國際礦業(yè)巨頭的差距。

更值得擔(dān)憂的是，公司另一座關(guān)鍵銅礦，西藏巨龍銅礦二期雖計(jì)劃2025年底投產(chǎn)，但從歷史項(xiàng)目進(jìn)度看，該礦一期曾推遲投產(chǎn)近1年，若二期再次延期，銅業(yè)務(wù)的產(chǎn)能缺口將難以彌補(bǔ)。

銅業(yè)務(wù)的短期失速恰逢行業(yè)供應(yīng)緊張周期。2025年全球銅精礦供應(yīng)缺口擴(kuò)大，導(dǎo)致粗煉加工費(fèi)（TC/RC）大幅壓縮，二季度現(xiàn)貨TC/RC甚至跌至-45美元/噸的歷史負(fù)值，冶煉廠陷入“為礦山打工”的困境。在此背景下，擁有自有礦山的企業(yè)本應(yīng)具備顯著競爭優(yōu)勢，但紫金礦業(yè)卻因自有礦山停產(chǎn)被迫面臨成本與產(chǎn)量的雙重?cái)D壓，暴露出資產(chǎn)組合的脆弱性。

三、近10%利潤來自非經(jīng)常性損益，公允價值變動成“雙刃劍”

歸母凈利潤與扣非凈利潤的增速背離，是紫金礦業(yè)盈利質(zhì)量堪憂的直接證據(jù)。財(cái)報顯示，公司1-9月歸母凈利潤同比增長55.45%，但扣非凈利潤增速僅為43.71%，11.74個百分點(diǎn)的差距背后，是占比高達(dá)9.87%的非經(jīng)常性損益在“扮靚”報表。

2025年前三季度，公司非經(jīng)常性損益總額達(dá)37.37億元，較2024年同期的12.56億元激增197.5%。從構(gòu)成看，金融資產(chǎn)公允價值變動收益貢獻(xiàn)30.30億元，占非經(jīng)常性損益的81.1%；處置長期股權(quán)投資收益貢獻(xiàn)12.97億元，占比34.7%，兩項(xiàng)收益合計(jì)已超過非經(jīng)常性損益總額，說明其他非經(jīng)常性損益項(xiàng)目實(shí)際為凈虧損。

公允價值變動收益的“雙刃劍”效應(yīng)尤為值得警惕。這筆收益本質(zhì)上是金價與股市波動帶來的賬面浮盈，既不對應(yīng)實(shí)際現(xiàn)金流，也不具備可持續(xù)性。2025年三季度末倫敦金現(xiàn)價格已達(dá)3837.97美元/盎司的歷史高位，若后續(xù)全球貨幣政策轉(zhuǎn)向或避險情緒降溫導(dǎo)致金價回調(diào)，這部分浮盈可能瞬間轉(zhuǎn)為虧損。歷史數(shù)據(jù)顯示，2022年金價下跌期間，公司曾因金融資產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生18.2億元虧損，直接拖累當(dāng)年凈利潤增速12個百分點(diǎn)。

與非經(jīng)常性損益激增形成對比的是，主營業(yè)務(wù)的盈利韌性正在減弱。扣除公允價值變動收益后，公司實(shí)際主營業(yè)務(wù)凈利潤增速僅為39.2%，較表面增速低16.25個百分點(diǎn)。

2024年同期非經(jīng)常性損益占比僅為4.21%，2025年占比翻倍的變化，表明公司對非經(jīng)營性收益的依賴度正在顯著上升，這與“主業(yè)驅(qū)動增長”的市場認(rèn)知形成強(qiáng)烈反差。

四、從微利到虧損，381億營收成“業(yè)績拖油瓶”

在采礦業(yè)務(wù)享受價格紅利的同時，冶煉業(yè)務(wù)已淪為紫金礦業(yè)的“業(yè)績黑洞”。2025年1-9月，公司冶煉產(chǎn)品營收約381億元，約占總營收的15%，但這部分業(yè)務(wù)不僅未貢獻(xiàn)利潤，反而成為吞噬資源的“拖油瓶”。

銅冶煉業(yè)務(wù)的盈利空間已被壓縮至極致。財(cái)報數(shù)據(jù)顯示，1-9月冶煉產(chǎn)銅毛利率僅為1.25%，較2024年同期的2.49%下降1.24個百分點(diǎn)，幾乎處于盈虧平衡線邊緣。這一數(shù)據(jù)背后，是銅加工費(fèi)的持續(xù)暴跌：2025年一季度中國CSPT指導(dǎo)TC僅為25美元/噸，較2024年一季度暴跌近70%，二季度現(xiàn)貨TC/RC更是跌破零，冶煉廠需貼錢獲取原料。盡管公司試圖通過副產(chǎn)品硫酸創(chuàng)收，但硫酸價格在2025年三季度同比下跌23%，副業(yè)增收難以覆蓋主業(yè)虧損。

鋅冶煉業(yè)務(wù)的處境更為艱難，已從盈利轉(zhuǎn)為實(shí)質(zhì)性虧損。2025年1-9月，冶煉產(chǎn)鋅毛利率降至-0.97%，而2024年同期這一指標(biāo)為6.65%，同比大幅下降7.62個百分點(diǎn)。鋅冶煉業(yè)務(wù)的虧損并非短期現(xiàn)象，而是供需失衡與成本高企的必然結(jié)果：2025年礦山產(chǎn)鋅單價僅同比上漲4.73%，但價格漲幅遠(yuǎn)不及成本漲幅，同時產(chǎn)量同比下降12.46%，規(guī)模效應(yīng)喪失進(jìn)一步加劇虧損。

冶煉業(yè)務(wù)的持續(xù)失血暴露公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深層矛盾。在全球礦業(yè)行業(yè)“重采礦、輕冶煉”的趨勢下，紫金礦業(yè)仍維持著龐大的冶煉產(chǎn)能，不僅占用大量資金與人力成本，還需承擔(dān)原料價格波動風(fēng)險。

紫金礦業(yè)在三季度延續(xù)了“并購擴(kuò)張”的傳統(tǒng)路徑，但大規(guī)模投資背后，是越來越依賴籌資活動支撐的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，長期來看可能引發(fā)償債壓力。

2025年1-9月，公司投資活動現(xiàn)金流凈額為-378.41億元，創(chuàng)同期歷史新高。從資金去向看，購建固定資產(chǎn)支出151.80億元，主要用于巨龍銅礦二期、阿根廷3Q鋰礦等項(xiàng)目建設(shè)；投資支付172.24億元，用于參股礦山與金融資產(chǎn)配置；收購子公司支出228.91億元，主要用于加納阿基姆金礦等并購項(xiàng)目，三項(xiàng)支出合計(jì)達(dá)552.95億元，遠(yuǎn)超經(jīng)營活動產(chǎn)生的521.07億元現(xiàn)金流凈額。

投資缺口不得不通過籌資活動彌補(bǔ)。財(cái)報顯示，1-9月公司籌資活動現(xiàn)金流凈額為180.65億元，其中取得借款889.71億元，占籌資流入的78.3%。大規(guī)模借款直接推高負(fù)債規(guī)模，截至2025年9月末，公司總負(fù)債達(dá)2560.41億元，較2024年末增加371.61億元，盡管資產(chǎn)負(fù)債率53.01%同比略有下降，負(fù)債絕對值同比增加 371.61 億元的增長速度已超過資產(chǎn)增速。

利息覆蓋壓力與項(xiàng)目回報風(fēng)險正在顯現(xiàn)。2025年1-9月，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)17.62億元，即便同比下降21.88%，規(guī)模仍居高不下。更關(guān)鍵的是，新投項(xiàng)目的回報預(yù)期存在不確定性：巨龍銅礦二期面臨品位低于預(yù)期的風(fēng)險，阿根廷3Q鋰礦遭遇當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)抗議導(dǎo)致建設(shè)延期，若這些項(xiàng)目無法按計(jì)劃在2026-2027年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能釋放，“借款-投資-盈利-償債”的循環(huán)將難以閉環(huán)。

存貨規(guī)模與營收增長的背離，是紫金礦業(yè)運(yùn)營效率下降的直接信號，而部分礦種的價格波動已埋下減值隱患。截至2025年9月末，公司存貨金額達(dá)332.41億元，與2024年末的333.13億元基本持平，但2025年1-9月營收同比增長10.33%。

機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2026年全球鋅供應(yīng)將從短缺轉(zhuǎn)為過剩，鋅價可能下跌5-8%。若按此預(yù)測，紫金礦業(yè)存貨中的鋅產(chǎn)品將面臨減值損失，直接影響凈利潤。更值得警惕的是，銅產(chǎn)品存貨占比約35%（估算116億元），若卡莫阿銅礦復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致銅價回調(diào)，這部分存貨同樣存在減值風(fēng)險。

存貨周轉(zhuǎn)放緩與減值風(fēng)險的疊加，反映出公司產(chǎn)銷匹配能力的不足。在金屬價格高位運(yùn)行期間，公司傾向于增加庫存以享受價格紅利，但忽視了下游需求的變化與自身銷售能力的短板。2025年三季度，國內(nèi)銅加工企業(yè)開工率已從二季度的78%降至72%，鋅加工企業(yè)開工率從75%降至68%，下游需求疲軟將進(jìn)一步加劇存貨去化壓力。

紫金礦業(yè)2025年三季度的財(cái)報，55%的凈利潤高增長，更多得益于金價突破3800美元/盎司的歷史機(jī)遇與并購帶來的短期產(chǎn)量增量，而非自身成本控制能力的提升或運(yùn)營效率的改善。當(dāng)市場熱衷于討論其全球礦企第五的凈利潤排名時，卻選擇性忽視了15%的成本漲幅、36%的核心銅礦產(chǎn)量下滑、近10%的非經(jīng)常性損益占比這些刺眼數(shù)據(jù)。

紫金礦業(yè)在財(cái)報中稱要打造“全球化可持續(xù)發(fā)展的紫金范式”，但真正的可持續(xù)發(fā)展，從來不是靠并購擴(kuò)張與價格紅利堆砌，而是建立在扎實(shí)的成本控制、穩(wěn)健的資產(chǎn)運(yùn)營與健康的盈利結(jié)構(gòu)之上。當(dāng)大宗商品牛市的潮水退去，這家礦業(yè)巨頭能否守住業(yè)績底線，或許才是對其真實(shí)實(shí)力的終極考驗(yàn)。